股票策略 “半亩花田”IPO净利率个位数：营销费用率高达47%，曾抽查不合格

《港湾商业观察》施子夫

1 月 16 日，被外界称为"国货个护第一股"的山东花物堂化妆品股份有限公司（以下简称，花物堂或半亩花田）递表港交所，独家保荐机构为中信证券。

作为国货护肤品牌"半亩花田"的母公司，花物堂的营收规模在近几年呈现快速扩张态势。不过外界还是注意到，营收高爆发增长的背后离不开公司大手笔的营销投入。

从 2019 年至今，花物堂的代言人包括关晓彤、鞠婧祎、杨洋、迪丽热巴、孙颖莎等一众大牌明星。在营销依赖下，花物堂自身存货走高、负债压力等问题也逐步显现。

2024 年多项产品销售单价下滑

花物堂成立于 2010 年，并于同年推出个人护理品牌"半亩花田"。2012 年，公司身体乳产品线上市，2015 年推出身体磨砂膏产品线。除身体洗护领域，花物堂还将产品线延伸至护发领域，并陆续推出鲜花花萃系列洗发水、米酵氨基酸洁面慕斯等单品。

截至 2025 年 9 月 30 日，花物堂的身体磨砂膏累计销售约 3770 万瓶，身体乳产品线累计销售约 5690 万瓶，发部、面部洗护品类收入分别达到 4.82 亿元、4.63 亿元。根据弗若斯特沙利文的数据，以 2024 年零售额计，花物堂是身体乳、身体磨砂膏、洁面慕斯的国货第一品牌。

目前，花物堂已开发出涵盖身体洗护、面部洗护及发部洗护的多元化产品组合，全面满足各类消费者的需要。

从 2023 年 -2024 年及 2025 年 1-9 月（以下简称，报告期内），花物堂身体洗护的销售收入分别为 5.22 亿元、7 亿元和 7.91 亿元，占当期收入的 43.5%、46.8% 和 41.8%。身体洗护作为最早且规模最大的品类，为公司提供稳定的收入支柱。

发部洗护和面部洗护品类已成为增长引擎。报告期内，来自面部洗护的销售收入分别为 6.01 亿元、6.09 亿元和 4.63 亿元，占当期收入的 50.1%、40.6% 和 24.4%；发部洗护的收入分别为 4325.5 万元、1.14 亿元和 4.82 亿元，占当期收入的 3.6%、7.65% 和 25.4%。

花物堂的其他产品主要销售店内陈列材料（例如货架）、涵盖头部，面部及身体洗护类别的组合产品套装以及特定自产原料，于往绩记录期间实现收入较低，各期收入分别为 3297.7 万元、7551.0 万元和 1.59 亿元，占当期收入的 2.8%、5.0% 和 8.4%。

销售指标上，报告期内，身体洗护的平均售价分别为 23.6 元、21.9 元和 23.0 元，发部洗护的平均售价分别为 15.9 元、13.1 元和 20.8 元，面部洗护的平均售价分别为 20.7 元、17.9 元和 16.5 元。2024 年，花物堂的多项产品的单价较上一年同期均出现了下滑。

随着内容电商的崛起，花物堂也在快速拓展在线渠道，并于 2018 年开始布局小红书、抖音等内容电商平台。报告期内，公司来自线上渠道的销售收入分别为 10.27 亿元、11.37 亿元和 14.45 亿元，占同期总收入的 85.7%、75.9% 和 76.3%。

线下渠道方面，花物堂的线下网络覆盖商超、化妆品专营店、新零售店及 OTC 药房等多种终端。同一时期，线下渠道的收入分别为 1.67 亿元、3.56 亿元、4.46 亿元，占当期收入的 13.9%、23.7% 和 23.5%，收入占比明显提升。

报告期内，花物堂实现收入分别为 11.99 亿元、14.99 亿元、18.95 亿元，净利润分别为 2050.4 万元、4941.3 万元和 1.25 亿元，经调整净利润分别为 2371.3 万元、8283.2 万元和 1.48 亿元。

同一时期，公司的毛利率分别为 65.8%、62.3% 和 63.3%。2024 年公司毛利率同比下降 3.5 个百分点，公司方面表示，主要源于面部洗护产品毛利率从 2023 年的 66.2% 降至 2024 年的 64.0%。随后在 2025 年 1-9 月，公司毛利率相对稳定。

净利率不足 8%，重营销、轻研发遭诟病

尽管营收规模逐步扩大，毛利率也维持在较高水平，但花物堂期内的净利率偏低，截至报告期末不足 8%。市场声音认为，系公司销售费用过高压低当期净利率，直接导致盈利能力受限。

报告期内，公司净利润率分别为 1.7%、3.3% 和 6.6%，经调整净利润率分别为 2.0%、5.5% 和 7.8%。

反观期间费用，报告期内，花物堂的销售及营销开支分别为 6.37 亿元、6.77 亿元和 8.96 亿元，占当期收入的 53.2%、45.2% 和 47.3%；行政开支分别为 9834.9 万元、1.61 亿元和 1.27 亿元，占当期收入的 8.2%、10.8% 和 6.7%；研发费用分别为 2861.6 万元、3200.3 万元和 2813.8 万元，占当期收入的 2.4%、2.1% 和 1.5%。

2024 年，花物堂的销售及营销费用同比增长 6.3%，增加主要源于公司对产品及品牌的强化营销活动，包括发布品牌与产品相关内容、在主要电商及社交媒体平台与消费者互动、与 KOL 进行直播合作等营销措施，与 KOL 进行直播活动、品牌代言人合作，以及户外广告开支。

2025 年 1-9 月，公司的销售费用投入进一步加强，较 2024 年同期同比增长 79.3% 达 8.96 亿元，主要包括公司发布品牌与产品相关内容、在主要电商及社交媒体平台与消费者互动、与 KOL 合作进行直播活动，与 KOL 进行直播活动、品牌代言人合作，以及投入户外广告支出等。

据了解，花物堂的销售及营销开支主要包括平台服务费及推广服务费，以及员工福利开支，主要指销售及营销人员的薪金、津贴及奖金。各期，营销与推广开支占比 92.7%、91.6% 和 93.0%，构成了销售及营销开支的绝大部分；员工福利开支占比 5.4%、5.9% 和 5.0%。

相较于 50% 上下的销售及营销费用率，花物堂期内的研发投入占比仅在 2% 上下，公司的研发投入明显薄弱，在激烈的个人护理行业，花物堂核心竞争力面临不少挑战。

眺远营销咨询董事长兼 CEO 高承远指出，国产护肤品牌普遍面临激烈的市场竞争与国际品牌的先发优势，高位销售费用是抢占市场认知的必然选择。线上渠道（如直播、KOL 投放）成本激增，流量获取昂贵，品牌需持续投入以维持曝光和转化；同时，新锐品牌从零建立信任需巨额营销"教育"消费者，快速形成品牌壁垒。这种"重营销"策略在初期能迅速打开局面，驱动短期销售增长，尤其在资本推动下，被视为快速扩张和份额争夺的高效手段，符合追求规模效应的市场逻辑。

"轻研发"现象源于多重压力：其一，研发投入周期长、风险高、见效慢，难以匹配资本对短期回报的渴求；其二，成熟的国内供应链降低了产品基础门槛，品牌易依赖代工方案，将资源倾斜于更易量化的营销 ROI；其三，当前部分消费者决策易受营销内容驱动，品牌可能优先满足即时需求。然而，长期依赖营销会削弱核心竞争力，导致产品同质化、用户忠诚度低，一旦流量红利消退或营销失灵，品牌将面临增长乏力与信任危机，难以支撑可持续的高溢价与品牌价值。

凌雁管理咨询首席咨询师林岳表示：国产护肤品品牌普遍存在"重营销、轻研发"的现象，这是在创业高速发展阶段，利用流量红利实现"突围"的主动战略选择，但当下已面临"流量驱动"转向"价值驱动"的生死拐点。

国货品牌普遍在创业早期没预算拼线下专柜，只能把一半营收押注社交平台，用"大单品 + 顶流代言"的打法来打开局面，这个玩法很残酷，就是不投流很难生存，投流是靠声量换销量。在爆发期，这个玩法也是"成瘾性毒药"，停下营销就没了增长，这个路径依赖需要打破。

半亩花田代表了绝大多数国货的尴尬，如今流量见顶，考验的是第二阶段的转型能力，如产品研发、精细化运营、品牌黏性等方面。

在业务发展的过程中，花物堂也相应的提前储备库存，因而公司整体存货水平明显走高，存货周转天数也显著拉长。报告期各期末，公司的存货分别为 6101.1 万元、1.32 亿元和 1.86 亿元，存货周转天数分别为 56.1 天、63.3 天和 62.4 天。

其他财务数据，报告期各期末，公司的贸易应收款项分别为 2783.5 万元、3377.0 万元和 4701.0 万元，贸易应收款项周转天数分别为 7.1 天、7.8 天和 6 天；各期公司的计息银行借款分别为 6365.0 万元、6697.0 万元和 7070.0 万元。

报告期各期末，花物堂的经营活动产生的现金流量净额分别为 5649.9 万元、9689.6 万元和 1.37 亿元，期末现金及现金等价物分别为 6692.2 万元、1.04 亿元和 1.62 亿元。

截至报告期各期末，花物堂的资产总值分别为 3.96 亿元、5.75 亿元和 7.4 亿元，负债总额分别为 3.91 亿元、4.85 亿元和 5 亿元，流动资产净值分别为 -1.25 亿元、-5652.1 万元和 8690.3 万元，资产净值分别为 576.7 万元、8979.9 万元和 2.4 亿元。

截至同一时期，公司的流动比率分别为 64.0%、87.2% 和 118.9%；资产负债比率分别为 98.5%、84.4% 和 67.6%。虽然资产负债率有降低但整体有息负债及应付款项规模仍较大。

产能利用率起伏明显，还存赎回条款

此次 IPO，花物堂计划将募集资金主要用于渠道开发、产品营销推广及品牌建设；产品研发能力；于建立一个全球多元化的人才队伍；强化数字化与智能化基础设施；营运资金及一般企业用途。

在扩建方面，截至目前，花物堂位于济南的原材料加工厂的产能利用率分别为 73.1%、94.2% 和 77.6%，尽管 2024 年产能利用率较高，但截至报告期末，花物堂的产能消化率仅在八成上下，考虑到自身存货大幅攀升，花物堂此举大幅扩产无疑让外界质疑公司的产能消化是否充足。

截至招股书签署日，花物堂由创始人亓云吉夫妇掌握绝大部分控股权。其中，公司董事长、执行董事亓云吉直接持股 25.05%，并通过多个员工持股平台及妻子商西梅共同控股的实体，合计控制公司约 85% 的表决权。

招股书显示，根据花物堂、亓云吉与投资方于 2026 年 1 月 13 日签订的股东协议中，部分投资者享有赎回权及清算优先权，其中包括单方面终止上市、公司自愿撤回上市或公司未能在 24 个月内完成上市，实控人亓云吉需向投资者承担相当于赎回价的赔偿责任。